Hisse Senedi Değerleme Yöntemleri: Hangi Faktörler Değerleme Sürecini Etkiler?

Fiyat ve değer, genellikle birbiriyle karıştırılan ancak aralarındaki farkı anlamanın yatırım dünyasında kritik öneme sahip olduğu iki ayrı kavramdır. Bir hisse senedinin mevcut piyasa fiyatını öğrenmek için piyasa ekranına bakmak yeterlidir, ancak o hissenin gerçek değerini, yani içsel değerini (intrinsic value) anlamak, derinlemesine bir analiz gerektirir. Diğer bir ifadeyle, fiyat bir veri, değer ise verilerin kapsamlı analiz ve yorumlaması ile ulaşılan bir bilgidir.

Bu bağlamda hisse değerleme modelleri veya şirket değerleme yöntemleri, bir şirketin içsel değerini hesaplamaya yönelik, belirli varsayımlar ve tahminlemeler çerçevesinde şekillenen bir analiz süreci olarak tanımlanabilir.

Başarılı bir yatırımın temelinde, neye yatırım yaptığınızı tam anlamıyla bilmek yatar. Değer odaklı bir yatırım stratejisinde ise, ödediğiniz fiyatın, hisse senedinin gerçek değerinin altında olması esastır.

Hisse Senedi Değerleme Yöntemlerine Genel Bakış

“Fiyat ödediğiniz, değer aldığınızdır.”

Warren Buffet

Hisse değerlemesinde "değer"i belirlemek için çeşitli yaklaşımlar kullanılır; bunlar arasında gelir bazlı, piyasa bazlı ve aktif bazlı yöntemler öne çıkar.

Hangi değerleme yönteminin tercih edileceği veya hangi yönteme ne kadar ağırlık verileceği, değerlendirilen şirketin yapısına ve değerleme amacına bağlı olarak değişir. Örneğin, gayrimenkul şirketleri, holdingler veya tasfiye sürecinde olan kurumlar için Net Aktif Değer (NAD) gibi aktif bazlı yöntemler daha uygun olabilir. Aktif bazlı değerlemede, şirketin sahip olduğu varlık ve yükümlülüklerin piyasa değeri, şirket değerinin belirlenmesinde anahtar rol oynar.

Değerleme konusu şirkete emsal teşkil eden benzer şirketlerin ve bu şirketlere ait yeterli derinlikte bir piyasanın olduğu durumlarda ise piyasa çarpanları yöntemi kullanılabilir. 

Son olarak İNA gibi gelir bazlı değerleme yöntemleri ise gelecek beklentisine yönelik nakit akışı projeksiyonları ve indirgeme oranı tahminlemesi ile yapılır. Gelir bazlı yöntemler, diğer yöntemlere göre daha fazla teknik bilgi gerektirmekle birlikte, yetkinlikle yapıldığı takdirde, hemen hemen her şirket türüne uygulanabilir. 

Değerleme sonucunda bulunan değer ile piyasa fiyatı arasında belirgin bir fark tespit edildiğinde (margin of safety - güvenlik marjı), bu durum genellikle iyi bir yatırım fırsatı olarak değerlendirilir. Ancak buna rağmen, yapılan değerleme çıktılarının mutlak olmadığı, içerdiği beklenti ve varsayımlara ya da emsal seçiminde gösterilen titizliğe duyarlı olduğu unutulmamalıdır.

İndirgenmiş Nakit Akımları (DCF) Yöntemi ile Değerleme

İndirgenmiş nakit akımları ya da kısaca İNA yönteminde (DCF - Discounted Cash Flows), bir şirketin değeri, onun ömrü boyunca elde etmesi beklenen nakit akışlarının, belirli bir iskonto oranı ile bugüne indirgenmesi ile hesaplanır.

İNA değerlemesinde nakit akışları olarak temettüler veya çoğunlukla serbest nakit akışları dikkate alınır. Serbest nakit akışı ise (Free Cash Flow - FCF) iki farklı perspektiften hesaplanır: Firmaya serbest nakit akışı (Free Cash Flow to the Firm - FCFF) ve özsermaye serbest nakit akışı (Free Cash Flow to Equity - FCFE). Bu süreçte, mevcut nakit akışlarının ve bu nakit akışlarındaki büyüme oranlarının tahmin edilmesi amacıyla finansal analiz teknikleri devreye girer. Tahminler, geçmiş performans verileri, regresyon modelleri, analist değerlendirmeleri ve makroekonomik beklentiler doğrultusunda şekillendirilir.

Firmaya serbest nakit akışı yöntemini kullanarak şirketin toplam değerini (enterprise value) bulduktan sonra, bu değerden borçları çıkarıp nakit varlıklar eklendiğinde, özsermaye değerine (equity value) ulaşılır. Bu yüzden iki farklı hesaplama yönteminin de, doğru şekilde uygulandığında, birbirine yakın değer çıktıları üretmesi beklenir.

İNA yönteminde, serbest nakit akışları genellikle 5-10 yıllık bir dönem için tahmin edilir. Bu dönemin sonunda, şirketin sonsuza kadar belirli bir oranda büyüyeceği varsayılarak terminal değer hesaplanır. Terminal değer, projeksiyon dönemi sonrasındaki serbest nakit akışlarının bugünkü değerini yansıtır. Ancak terminal büyüme oranı temkinli seçilmelidir ve olgun şirketler için çoğunlukla ekonominin nominal büyüme hızı kadar olması öngörülür; çünkü uzun vadede şirketlerin yüksek büyüme oranlarını sürdürmesi zordur. Bununla birlikte özellikle genç şirketlerde projeksiyon dönemi için nakit akışları negatif veya çok düşük olabilir ve bu sebeple değerin büyük bir yüzdesi terminal değerden gelebilir. Buna karşın, olgun şirketlerde değer, ağırlıklı olarak mevcut operasyonlardan gelen nakit akışlarına dayanır ve bu nedenle projeksiyon döneminin değerin büyük bir kısmını oluşturması beklenir.

İNA değerlemesinde, değeri çıktısının duyarlı olduğu bir diğer önemli unsur ise indirgemede esas alınan iskonto oranıdır. İNA’da kullanılan iskonto oranı, yatırımdan “beklenen getiri”yi yansıtır ve bu hesaplamada özsermaye maliyeti için Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model - CAPM) kullanılır. Bu modele göre özsermaye maliyeti (Re), risksiz getiri oranı ile sistematik riske dayalı olarak belirlenen risk priminin toplamına eşittir.

Sistematik risk, Markowitz'in işaret ettiği gibi, portföy çeşitlendirmesi ile ortadan kaldırılamayan ve tüm piyasayı etkileyen riski tanımlar ve bu risk; ekonomik durgunluk, faiz oranları, politik belirsizlik gibi makroekonomik faktörlerden kaynaklanır. Ancak hisse senedi değerlemesi yapılırken, hissenin piyasa riskiyle olan ilişkisini ölçmek için bir düzeltme yapılması gerekir ve bu düzeltme, Beta katsayısı (β) ile sağlanır. Beta, bir hisse senedinin piyasa dalgalanmalarına karşı ne kadar duyarlı olduğunu gösteren bir ölçüttür ve regresyon analizi yoluyla hesaplanır. Yüksek bir Beta değeri, hisse senedinin piyasa hareketlerine karşı daha fazla duyarlılık gösterdiğini, düşük bir Beta değeri ise daha az duyarlı olduğunu ifade eder.

CAPM formülü şöyledir:

Beklenen Getiri (Re)= Risksiz Getiri Oranı (Rf)+β×[(Piyasa Getirisi (Rm)−Risksiz Getiri Oranı (Rf)]

• (Rf): Risksiz Getiri Oranı
• (β): Beta 
• (Rm): Piyasa Getirisi
• (Rm - Rf): Piyasa Riski Primi

Diğer yandan iskonto oranı, seçilen nakit akışı türüyle tutarlı olmalıdır. Bu nedenle, Firmaya Serbest Nakit Akışı (FCFF) üzerinden değerleme yapılırken, iskonto oranı olarak yalnızca CAPM ile hesaplanan özsermaye maliyeti değil, aynı zamanda şirketin borçlanma maliyetini de içeren Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (Weighted Average Cost of Capital - WACC) kullanılır.

WACC formülü ise şudur:

WACC=(E/V×Re)+[D/V)×Rd×(1−t)]

Burada:

• E: Özsermaye değeri (Equity)
• D: Borç değeri (Debt)
• V: Şirketin toplam değeri (E + D)
• Re: Özsermaye maliyeti (CAPM ile hesaplanabilir)
• Rd: Borç maliyeti (faiz oranı)
• t: Kurumlar vergisi oranı (Tax)

Sonuç olarak, İNA yöntemiyle yapılan değerlemenin çıktısı, nakit akışlarında beklenen büyüme oranı ve iskonto oranı tahminleriyle doğrudan ilişkilidir. Bu yüzden doğru ve gerçekçi varsayımlar yapmak, şirket değerinin sağlıklı bir şekilde belirlenmesi için kritik öneme sahiptir.

Piyasa Çarpanları Yöntemleri: F/K ve PD/DD Oranları ile Değerleme

Piyasaların tekil fiyatlamada yanılsa da, ortalama fiyatlamasında verimli olacağı varsayımıyla, hisse senetleri arasındaki çarpan farklarını kıyaslama ve bunun üzerinden bir değer takdir etme yaklaşımı piyasa çarpanları yönteminin temelini oluşturur. Bu yüzden aşırı fiyatlamaların olduğu piyasa koşullarında göreceli değerleme yöntemine daha ihtiyatlı yaklaşılması ya da mevcut ortalama değerler ile birlikte geçmiş ortalamaların da dikkate alınması daha sağlıklıdır.

Piyasa çarpanları üzerinden değerlemenin en önemli avantajı pratik ve kolay bir hesaplama yöntemine dayanıyor oluşudur. Ancak çarpan farklılıklarının, karşılaştırma yapılan sektör ya da şirketlerde, farklı fiyatlamayı açıklayacak bir uyumsuzluktan kaynaklanıp kaynaklanmadığı konusunun ayrıca incelenmesi gerekir. Çünkü basit bir hesaplama yöntemi olsa da, esasında piyasa çarpanları da beklenen büyüme, nakit akışı ve risklilik gibi parametrelerle ilişkilidir ve bu da piyasa çarpanlarının İNA’daki varsayımları örtülü olarak içerdiği anlamına gelir. Diğer taraftan piyasa çarpanları üzerinden değerleme yaparken, emsal alınan şirketlerin aynı muhasebe standardını uyguluyor olması da sonuçların geçerliliği açısından önemlidir. Şimdilik bu kısıtlamaları göz ardı ederek, bir örnek üzerinden hesaplama yapmaya geçelim.

19 Ağustos 2024 tarihli kapanış verisine göre Şok yıllık karının 9,2 katına (Fiyat/Kazanç -P/E) 52,80 lira fiyattan işlem görüyor. Diğer taraftan aynı tarihte perakende sektörünün ortalama F/K oranı ise 17,1’dir. Bu veriler ışığında, Şok Marketler'in F/K oranının diğer şirketlere kıyasla oldukça düşük kaldığı ve dolayısıyla bu yaklaşımla görece ucuz bir fiyat ile işlem gördüğü söylenebilir.

Şok Marketler’in 9,2 olan F/K oranını, sektör ortalaması olan 17,1 ile karşılaştırdığımızda, teorik olarak hisse fiyatının şu şekilde fiyatlanması gerektiğini buluruz:

52,80/9,3*17,1=97,08 TL

Aynı tarihli verilerle Şok’un PD/DD oranı (Piyasa/Defter Değeri – P/B) 1,3 iken, sektör ortalaması ise 1,9 olarak gerçekleşmiş. PD/DD oranı bazında da benzer bir değerleme yapacak olursak, teorik olarak hisse fiyatının şu seviyelerde olması gerektiği ortaya çıkar:

53,20/1,3*1,9=77,17 TL

Her ikisine eşit ağırlık verip ortalamasını aldığımızda ise;

(97,08 TL+77,17)/2=87,13 TL değerine ulaşılır.

Piyasa çarpanları ile yapılan bu tür değerlemelerde, örneğin, Firma Değeri/Faiz Amortisman Vergi Öncesi Kar (FD/FAVÖK - EV/EBITDA) gibi farklı çarpanlar da kullanılabilir. Bununla birlikte bu tür değerlemelerde uç değerlerin emsallerde yanıltıcı etkilisi sebebiyle hesaplama dışı bırakılması veya aritmetik ortalama yerine medyan değerin kullanılması daha sağlıklı sonuçlar verebilir.

Diğer taraftan F/K veya PD/DD oranı gibi piyasa çarpanları bazlı değerlemelerde, değerlemeye tabi tutulan şirketlerin benzerliği oldukça önemlidir. Ancak, burada benzerlik sadece aynı sektörde yer almakla sınırlı ele alınmamalıdır; çünkü piyasa çarpanlarının farklılık göstermesinin altında yatan faktörler arasında, daha önce de belirttiğimiz gibi, şirketlerin beklenen büyüme oranları, nakit akımları ve risk profilleri gibi unsurlar yer alır. Örneğin, yüksek büyüme beklentisi ve istikrarlı serbest nakit akışları, F/K oranını artırabilirken, yüksek risklilik F/K oranını düşük kalmasına sebep olabilir. Bu basit hesaplamalar, piyasa çarpanları ile değerlemenin temelini oluşturmakla birlikte, uygun çarpanı bulmak için bir adım öteye geçerek, piyasa çarpanlarını etkileyen söz konusu değişkenleri de hesaplamaya dâhil eden regresyon modellemesi de kullanılabilir.

Aktif (Varlık) Bazlı Değerleme: Net Varlık Değeri Hesaplama

Holdingler, gayrimenkul ya da yatırım şirketleri, varlık değerinin ön planda olduğu şirket yapılarıdır. Bu tür şirketlerde, kazançların büyük bir kısmı, operasyonlardan ziyade, konsolide mali tablolardan veya varlıkların değer artış ve/veya getirilerinden kaynaklanır.

Net aktif değer (NAV - Net Asset Value) hesaplanmasında, şirketin tüm varlık ve yükümlülükleri piyasa değerine göre düzeltilir. Ardından, varlıklardan yükümlülükler çıkarılarak özsermaye değeri hesaplanır. Bu çerçevede, bir şirketin net aktif değeri, varlıkların ve yükümlülüklerin piyasa değeri üzerinden hesaplandığı bir bilançodaki özsermaye toplamı olarak ifade edilebilir.

Net aktif değer hesaplamasındaki en önemli zorluk, tüm varlık kalemlerinin piyasa değerinin doğru bir şekilde belirlenmesinin her zaman mümkün olmayışıdır. Bu yüzden özellikle likit olmayan varlıklar ve uzun vadeli yükümlülüklerin piyasa değerleri genellikle ayrıca bir değerlemeye dayalı olarak belirlenir.

Değerleme Kazandırır Mı?

Borsada uzun vadeli bakış açısıyla bir hisse senedi almak, bir şirkete ortak olmak anlamına gelir. Ancak ortak olduğunuz şirketin “değer”ini bilmeden, ödediğiniz fiyatın çok mu az mı olduğu hakkında fikir yürütebilmeniz zordur.

Değerlemeyle kazanç sağlamak, yapılan değerlemenin kalitesine ve piyasaların etkinliğine bağlıdır. Değer yatırımında, piyasaların uzun vadede etkin olacağı ve etkin olmayan dönemlerde bundan faydalanılabileceği düşünülür. Ancak, hiçbir değerleme mutlak olmadığı gibi, geleceği tam anlamıyla öngörmek de mümkün değildir. Bu nedenle, yatırımda da hayatın her alanında olduğu gibi, şans faktörü rol oynar.

Yine de, belirli ilkeler çerçevesinde analitik hesaplamalar ve makul projeksiyonlarla yapılan değerlemelere dayalı çeşitlendirilmiş yatırımlar, şans unsurunu olabildiğince devreden çıkarmayı hedefler ve bu yöntemler şans faktörünün etkisini minimize edebilir. Bu açıdan piyasaları yenmek için söylentilere kapılmak yerine, kendi bilgi ve analizlerinize dayanarak yol almak, uzun vadeli başarıyı sağlamanın en sağlam ve en güvenli yoludur.